Pieniądze, a nie fundamenty zmieniają ceny akcji: hipoteza nieelastyczności rynku

W 2021 roku dwaj ekonomiści Xavier Gabaix i Ralph Koijen opublikowali artykuł, w którym podważyli nagrodzoną Noblem hipotezę rynków efektywnych Eugena Famy, stanowiącą fundament nowoczesnej teorii finansowej. Wspomniani badacze odkryli, że rynek akcji reaguje znacznie silniej na przepływy pieniężne, niż zakłada klasyczna teoria. Tak narodziła się hipoteza nieelastyczności rynku, która rzuca nowe światło na źródło wahań cen na giełdach.

Czym jest hipoteza rynków efektywnych?

Hipoteza rynków efektywnych zakłada, że wszystkie dostępne informacje są na bieżąco odzwierciedlane w cenie akcji, przez co kurs giełdowy zawsze odzwierciedla rzeczywistą wartość instrumentów. Jeśli zatem rynki są efektywne, to niemożliwym jest notowanie ponadprzeciętnych zysków. 

Poza efektywnością informacyjną istnieje jeszcze efektywność transakcyjna (minimalizacja kosztów i czasu transakcji) i alokacyjna (oznacza możliwość pozyskania kapitału przez najbardziej rentowne przedsiębiorstwa). Jednak to ta pierwsza najbardziej interesuje badaczy i uczestników rynków finansowych.

Efektywność informacyjna jest stopniowalna, w zależności od ilości informacji zawartych w cenach akcji:

  • Słaba efektywność rynku – występuje, gdy cena akcji odzwierciedla wszystkie informacje zawarte w poprzednich cenach. Jeśli rynek jest efektywny w stopniu co najmniej słabym, to analiza techniczna jest nieskuteczna.
  • Średnia (pół-silna) efektywność rynku – zachodzi, gdy wszystkie publiczne informacje są zawarte w cenie akcji. Rynek średnio efektywny przekreśla skuteczność analizy fundamentalnej.
  • Silna efektywność rynku – występuje, jeśli również tajne informacje są zawarte w wycenach instrumentów finansowych, co uniemożliwia osiąganie jakichkolwiek ponadprzeciętnych zysków.

Hipoteza rynku efektywnego pełni w finansach podobną funkcję jak konkurencja doskonała w mikroekonomii, stanowi pewien weberoswki typ idealny, który nie istnieje, ale stanowi punkt odniesienia do badania rzeczywistości. Bowiem zgodnie z perspektywą zaproponowaną przez Eugena Famę ponadprzeciętne zyski mają wynikać z przypadku, anomalii (które z założenia mają znikać z czasem) lub błędnych pomiarów ryzyka.

Możliwa do zaistnienia jest jedynie słaba i być może średnia efektywność rynku. Nie należy postrzegać stopni efektywności rynku jako stałych i niezmiennych jednak, jeśli rynek będzie się zbliżał do średniej efektywności, to dla inwestora indywidualnego, który chce mieć ekspozycję na rynek akcji, jedyną racjonalną strategią staje się inwestowanie przez ETF-y.

Silna efektywność rynku jest z kolei tylko konstrukcją intelektualną, niemożliwą do zaistnienia. Jak przekonująco udowodnili Sanford J. Grossman i Joseph E. Stiglitz, z teoretycznego punktu widzenia istnienie silnej efektywności rynku byłoby anomalią, która z konieczności doprowadziłaby do nieefektywności. Jeśli koszt (choćby czasowy) uzyskiwania nowych informacji nie przekładałby się na większy zysk, to nikt nie miałby motywacji do śledzenia ich na bieżąco. Liczba osób śledzących wiadomości giełdowe nie jest stała, jest zmienną endogeniczną, która zależy od możliwości zarobku. Jeśli rentowność pozyskiwania informacji spadnie, obniży się zainteresowanie giełdą, a tym samym efektywność informacyjna. Zatem istnieje konflikt między efektywnością rynku a motywacją do zdobywania informacji. Dlatego z konieczności rynki muszą pozostać w pewnym stopniu nieefektywne informacyjnie, aby utrzymać zachętę do pozyskania informacji.

Chłonność rynku akcji, a jego efektywność.

Podejście Famy to punkt wyjścia zarówno do wykrywania rynkowych anomalii i nieefektywności, jak i do badania strukturalnych przyczyn, które je wywołują. Praca Lawrence’a Harrisa i Eitana Gurela z 1986 roku stanowiła inspirację dla późniejszych autorów, aby skupić się na badaniu wpływu przepływów pieniężnych na stopy zwrotu z rynku akcji. Autorzy odkryli, że w badanym przez nich okresie dodanie spółki do indeksu S&P500 powodowało zwiększenie obrotu i kilkutygodniowy wzrost ceny akcji. Efekt z czasem się nasilał, co autorzy tłumaczyli wzrostem udziału funduszy indeksowych. Wzrost ceny następował w oderwaniu od fundamentów, a jedynym kryterium było pojawienie się w indeksie. Te obserwacje dały początek nurtowi badań nad wpływem popytu niezależnego od informacji fundamentalnych na ceny.

Jedno z nowszych interesujących podejść zaproponowali Xavier Gabaix i Ralph Koijen. Autorzy postawili tzw. hipotezę o nieelastyczności rynku (ang. inelastic markets hypothesis), którą możemy też nazwać hipotezą chłonności rynku. Zdaniem badaczy rynek akcji ma charakteryzować się ograniczoną chłonnością napływów pieniężnych, co powoduje, że sam napływ lub odpływ kapitału w oderwaniu od fundamentów wywołuje silny wpływ na wahania cen. Z badania przeprowadzonego przez autorów wynika, że napływ 1 $ na rynek akcji powoduje wzrost kapitalizacji giełdowej o 3,5 do 8 $. Przedział wynika z różnic w zestawach danych i konstrukcji modelu (lepiej tak postawić sprawę niż dać czytelnikowi złudzenie ścisłej wartości) jednak zgodnie badania potwierdzają, że rynek akcji jest zaskakująco nieelastyczny.

Autorzy stwierdzają, że wśród ekonomistów panuje złudne przekonanie, że „na każdego kupującego przypada sprzedający”, co pozwala im ignorować, że mierzalny wzrost gotowości przeciętnego inwestora do kupowania większej ilości akcji spowoduje wzrost cen. Ilustrują to ankiety przeprowadzone przez naukowców wśród ekonomistów. Pytanie brzmiało: Jeśli fundusz kupi akcje amerykańskie o wartości 1 mld dolarów (na stałe; w celu sfinansowania tej pozycji sprzedaje obligacje), stopniowo w ciągu kwartału, o ile zmieni się łączna wartość rynkowa tych akcji? (ang. If a fund buys $1 billion worth of US equities (permanently; it sells bonds to finance that position), slowly over a quarter, how much does the aggregate market value of equities change?). Na bazie danych empirycznych prawidłowa odpowiedź powinna wynosić między 3,5 a 8 mld, tymczasem mediana odpowiedzi wynosiła 0, co oznacza, że zdaniem ankietowanych cena się nie zmieni.

Poza rynkiem amerykańskim chłonność rynku akcji zbadano również m. in. na podstawie analizy chińskich IPO. Mnożnik w tamtym wypadku wynosił 4, co jest zgodne z przedziałem i wnioskami z badań na rynku amerykańskim.

Wnioski z nieelastyczności rynku akcji

Podatność rynku akcji na przepływy pieniężne nie może zostać zignorowana przez inwestorów. Szczególnie że pasywna rewolucja w ostatnich latach może sprawić, że wzrost wycen akcji będzie długotrwały i łudząco wyglądał jak przegrzanie rynku. Trwały wzrost popytu na akcje może spowodować podniesienie się wskaźników C/Z, C/WK, i nie musi to wynikać z napływu nowych informacji świadczących o wzroście oczekiwanych zysków, a zmiana może mieć charakter strukturalny. Wcześniej akcje uchodziły za aktywo ryzykowne i spekulacyjne. Indeksowe fundusze pasywne dzięki konkurencji kosztowej wypierają z czasem fundusze aktywnie zarządzane, obiecując inwestorom w długim okresie średnie zyski odwzorowanego indeksu. Powoduje to jednak efekt sprzężenia zwrotnego: fundusze ETF nie tylko biernie odwzorowują indeks, ale tworzą również strukturalny stały popyt na akcje, szczególnie ETF-y akumulacyjne. Można się zatem zastanowić, czy średnia stopa wzrostu nie wzrośnie bez kolejnej zmiany strukturalnej na rynku akcji.

Gabaix i Koijen proponują w swoim artykule, że jeśli rynki akcji są nieelastyczne, to w ramach luzowania ilościowego bank centralny powinien kupować akcje zamiast obligacji długoterminowych. Mieliśmy już zresztą takie przypadki z Azji Wschodniej, gdzie w sierpniu 1998 rząd Hongkongu wykupił 6% akcji z rynku, co spowodowało wzrost 24%. Podobnych zakupów dokonywały potem rządy Japonii i ChRL, choć historycznym pionierem rządowego skupu akcji był Kuwejt w latach 1983-1984. Zdaniem autorów taki rodzaj operacji otwartego rynku obniża koszt pozyskania kapitału dla firm oraz łagodzi ograniczenia kredytowe, co ma przyczynić się do wzrostu zatrudnienia i rzeczywistych inwestycji przedsiębiorstw, a tym samym PKB. Autorzy stwierdzają również, że jeśli rynek akcji jest nieelastyczny, to firmy w celu zwiększenia kapitalizacji spółki powinny stosować skup akcji własnych, choć z ich obliczeń wynika, że przy takich operacjach mnożnik jest mniejszy (wynosi ok. 2).

Interwencje rządowe na akcjach nie są jednak neutralnym, bezkosztowym rozwiązaniem na kryzys. Na przykład Bank Japonii skupował ETF-y na akcje od grudnia 2010 do marca 2024 roku. Spowodowało to znaczący wzrost udziału państwa w niektórych spółkach, np. ponad 20% w firmach Advantest i TDK oraz 16-17% w spółkach Uniqlo Fast Retailing, Konami Group i Fanuc. Gdy w lutym 2026 roku władze podjęły decyzję o rozpoczęciu wyprzedaży akcji, to przy założonym tempie operacja ma zająć 112 lat (wyprzedaż REIT-ów 130). Celem jest uniknięcie wstrząsów cenowych, co biorąc pod uwagę wrażliwość rynku akcji na przepływy pieniężne, jest podejściem słusznym.

Znacznie ważniejsza jest jednak kwestia z punktu widzenia ekonomii politycznej. Operacje otwartego rynku dla akcji zapewniają płynność i ratują majątek najbogatszych (działa tu efekt Cantillona). Bank centralny, mający być w teorii neutralnym i technokratycznym organem, wyjętym spod demokratycznego wyboru, podejmuje decyzję mającą wpływ na strukturę własności i dystrybucję dochodów w gospodarce. Ratowanie właścicieli kapitału przez OOR może być kolejnym mechanizmem prywatyzacji zysków i uspołeczniania strat.

Bibliografia

Adrian Kowalczyk

Dodaj komentarz

Odkryj więcej z Notatki na marginesie

Zasubskrybuj już teraz, aby czytać dalej i uzyskać dostęp do pełnego archiwum.

Czytaj dalej